过剩格局下，氧化铝的底部在哪里？

　　氧化铝供需转过剩较为明确，价格也仍处于下行趋势，近期矿价有回落迹象，成本进一步下移，但鱼尾阶段双向波动或加大，谨慎参与。当前的期价已经定价90美元的矿价，若矿价进一步回落，以75-80美元矿价衡量，成本支撑约在3100-3200元/吨。

　　此前文章中我们提到“2025年供需转过剩是较为确定的，价格或将持续承压。达到供需新的平衡有两种路径，一是跌破现金成本以逼迫高成本企业离场，这个成本以远月定价的90美元矿价测算大致在3300元；另一种是投产不及预期，第二种路径价格会相对偏强一些。所以我们需要密切跟踪投产进度来验证。此外矿端的扰动也是需要关注的。”

　　当前氧化铝期货价格最低触及到了3300元/吨，市场结构已由深Back向Contango结构转变，我们年报中提到的空氧化铝策略、反套策略、多电解铝利润都已得到大部分兑现，接下来怎么走，我们有必要再次探讨供需变化、投产进度、成本等重要问题。

　　一、供需跟踪

　　供需已明确转为过剩。我们跟踪的月度边际供需从2024年10月份已经转正，显示边际供需好转，而这种边际供需变化大约3个月传导至氧化铝库存，1月初包括钢联以及阿拉丁等的总库存数据开始增加，目前总库存回升趋势明显。

　　二、投产进度

　　目前较为明确的已投产项目包括：广西华昇二期第1条线100万氧化铝在春节期间已投产，魏桥新线200万吨都已经贯通，此前晋中希望100万吨的复产；海外有两个项目投产，锦江的100万吨以及Inalum的100万吨。随着氧化铝厂利润的快速收缩，后续投产进度仍需重点关注，因为当前价格基本上触及到了山东地区的氧化铝现金成本线。

　　三、成本变动

　　氧化铝厂利润被压缩，转而向矿山找寻利润，矿石价格明显松动。矿石报价由高点130美元/干吨回落至121-122美元/干吨，目前进一步将至97美元/干吨，据称部分低价成交降至90美元/干吨附近；一季度长协价格在95美元/干吨，而几内亚矿石完全成本大致在75美元/干吨。我们以关键矿价来匡算氧化铝的95%分位成本（山西进口矿为原料的氧化铝成本，假定其他成本不变）。以当前矿价均价100美元/干吨来看，已经跌破95%分位现金成本；预期矿价仍将进一步回落，80美元/干吨或将是强支撑，则95%分位现金成本、完全成本分别约为3100、3200元/吨。

　　2025年新投产项目普遍位于沿海地区，以进口矿为主，相比于内陆使用进口矿的企业成本会有优势，最先感受到成本压力的就是河南、山西使用进口矿的企业。钢联统计显示，山东：完全用进口矿；山西、河南：进口矿占比50%；广西：国产矿70%，以2024年数据推算高成本企业产量约为1300万吨，那新投产释放产能将挤压部分内陆高成本企业，后续关注减产动向。

　　综上，氧化铝供需转过剩较为明确，价格也仍处于下行趋势，近期矿价有回落迹象，成本进一步下移，但鱼尾阶段双向波动或加大，谨慎参与。当前的期价已经定价90美元的矿价，若矿价进一步回落，以75-80美元矿价衡量，成本支撑约在3100-3200元/吨。