2024年铝供应制约明显，消费仍存隐忧

摘要

宏观方面，海外市场已充分交易明年美联储降息预期，5月份降息是大概率事件。重点关注市场的交易逻辑是否会由流动性宽松预期切换为实体需求下行的现实。国内经济政策端持续发力，后续关注特别国债发放进度及货币政策是否进一步发力。

进口矿的高占比及高集中度预示着矿石供应结构的脆弱性，明年需重点关注几内亚的政局变化及澳大利亚的政策变动。成本端动力煤及辅料价格波动减弱，整体价格较为稳定，全国平均成本16000-16500元/吨。

明年海外供应继续改善，需求或小幅回落，海外供需整体偏宽松。国内产能上限临近，供应略有增长，仍需较多数量的进口货源补充。消费端地产竣工环节上半年维持正增长，下半年或明显走弱。新能源车及光伏增速放缓，电力板块维持高景气度，出口环节降幅收窄，消费整体与今年持平。明年国内供需呈现小幅过剩的局面。

明年铝价运行区间在17000-20000元/吨，上半年基本面驱动为主，走势前高后低。下半年窄幅震荡，关注降息对消费端的边际影响。

正文

一、行情回顾：基本面驱动为主，全年振幅收窄

相较于2022年铝价的大起大落，2023年铝价略显温和。今年宏观层面对定价的冲击有所减弱，基本面驱动占据主导地位。沪铝主力合约全年最高价为19675元/吨，最低价17455元/吨，振幅12.7%。按2022年12月30日收盘价18700元/吨计算，截至12月18日收盘18910元/吨，涨幅仅1.1%。全年铝价在17500-19500元/吨宽幅震荡为主。

我们将整个行情大致划分为7个阶段。第一阶段：2023年1月，国内疫情防控全面放开后市场对需求改善存较强预期，推动沪铝价格重返万九上方，伦铝价格则反弹至2600元/吨上方。第二阶段：2023年2月—3月，春节期间累库幅度略超预期，节后消费偏弱，铝价小幅回落。第三阶段：2023年3月—4月，消费逐步改善，库存持续去化，沪铝小幅反弹。海外需求表现偏弱，伦铝进入下行周期。第四阶段：2023年5—6月，供应端贵州及云南地区电解铝持续复产，同时需求端对传统消费淡季并不看好，铝价低位运行。第五阶段：2023年7月—9月，国内传统消费淡季表现远好于预期，库存持续去化，现货偏紧格局持续，同时期货保持强BACK结构，推动铝价来到年内高点。此期间进口窗口多次打开，跨市套利机会驱动伦铝上行。第六阶段：2023年10月-11月，10月大量的进口铝锭冲击现货市场，库存累幅超预期，铝价开启下行通道。期间，云南小范围减产引起铝价小幅反弹，之后继续下行。第七阶段：12月进口铝锭的缺失，使得国内现货货源再次偏紧，库存降幅超预期，推动铝价再次反弹。

二、宏观面：海外衰退忧虑提升，国内稳增长预期较强（略）

2.1 通胀下行好于预期，加息周期已到尾声

2.2 美国财政政策大幅转向，货币政策主导短期发展

2.3 全球经济弱势波动，通胀整体缓慢下行

2.4 国内经济稳中向好，政策端持续发力

三、原料端：矿端供应偏紧，明年成本重心企稳（略）

3.1 铝土矿：供应缺口扩大，进口集中度提升

3.2 氧化铝：产能过剩趋势不改，矿石偏紧制约开工

3.3 总成本：辅料价格波动减弱，成本重心大幅回落

四、供应端：产能上限临近，供应增量有限（略）

4.1 运行产能继续回升，铝锭现货供应偏紧

4.2 云南生产受季节性影响，后续关注电力供给增量

4.3 内强外弱格局不改，明年进口维持高位

4.4 海外今年复产为主，明年产能小幅增长

五、消费端：终端分化明显，出口难言乐观

5.1 地产开工表现低迷，竣工环节仍存隐忧

房企拿地意愿低迷，开工环节表现较差。地产具备明显的周期性，房地产开发一般要经过“投资-拿地-开工-施工-竣工”几个阶段，而其中“拿地-开工”周期大概在6-9个月左右，2023H2的拿地水平在2024年的新开工面积上会有所体现。新开工增速可以拆解为土地购置产生的自然开工和房企开工意愿。

根据统计局数据，2023年1-11月，房屋新开工面积87456万平方米，同比-21.2%；24年自然开工可由土地购置面积领先性推导，但统计局口径的土地购置面积已暂停更新，这里我们采用百城成交土地面积去对自然新开工面积测算，24年预测增速为-9%；同时需要注意的是房企目前受困于库存及资金两大难题，开工意愿相对低迷，但保障房建设与城中村改造中推倒重建的部分仍能给新开工提供可观增量，因此借助土地购置数据的前瞻性，并结合受市场形势及政策导向影响的房企开工意愿进行调整，我们预计2023/2024新开工面积增速分别为-21%/-9%，开工环节铝消费同比减少18万吨左右。

结合地产前端销售数据考虑，有关部门虽积极发布相关政策引导地产合理修复，但多数政策仍聚焦在融资端。房企更多是利用资金解决资金周转问题，由此我们预计这波利好政策的刺激效应，对地产用铝的竣工端推动作用还将延后。

保交楼余温褪去，竣工端存隐忧。我们分别从货币工具落地进度（存量）及新开工（增量）两个角度对后续竣工情况进行预测。货币工具视角来看，预计2023年末项目交付占比将达到76%，明年5月末保交楼剩余存量可完成全部交付；新开工视角推测，我们按照3年的开工-竣工周期判断竣工复苏周期推算，自然结转待竣工面积增速=T-3期新开工面积增速。

保交楼资金使用率偏低，后续存政策延期可能。为解决房企面临的自行融资抵押及信用风险问题，保交楼相关结构性货币工具主要提供3大资金流，合计达6300亿元。截止9月末三项结构性货币工具使用率均不高，且商业银行对放款持谨慎态度，因此针对房企纾困还需进一步加大保交楼资金投放力度，结合三项货币工具到期时间考量，我们预计明年保交楼相关货币工具使用期限还将后延。

存量测算方面，以保交楼存量项目交付进度为基准，5月末存量项目即可完成交付。由于上述货币工具并购实施周期长及政策“先支后借”的特殊性，反映到使用额上具有一定延时性，因此我们以存量项目交付进度为主要推算基础。据百年建筑网调研，截止今年5月份，存量项目中，施工进度处于装饰装修阶段占比50.4%，封顶阶段占比12.9%，主体结构阶段占比33.7%，土方及以前阶段占比0.5%，烂尾占比2.5%。我们假设处于装饰装修阶段和封顶阶段的项目分别将在3个月和6个月内实现交付，在工程建设资金充足的情况下，我们预计截至2023年末项目交付占比将达到76%，主体结构部分存量也将在1年内完成结转，5月末也即明年上半年存量项目可完成全部交付。

增量测算方面，通过2021新开工面积预测，竣工面积增速会在明年3月份出现明显回落，当月同比增速转负。在今年地产温和复苏的阶段，新开工理应结转竣工面积叠加回补部分2022年待竣工面积，全年竣工面积100880万平方米，同比增长17%左右。继续后推至2024年，竣工面积预测增速会在明年3月份出现明显回落。

总结来看，2024上半年（增量）自然结转待竣工面积增速约为4%，叠加（存量）保交楼剩余存量结转预计上半年竣工面积37972万平方米，整体增速在12%左右；下半年存量结转消化完毕，增量自然结转得到下半年竣工面积53581万平方米，同比下滑20%左右。由此我们预计2024全年竣工面积91553万平方米，同比增速约为-9%。

5.2 汽车产业增长稳定，新能源延续高景气

2023年1—11月，汽车总销量达到2689万辆，同比增速达到11%，其中新能源汽车826万辆，同比增速达到36%。以免征购置税为代表的多项利好政策还将继续支持新能源汽车高速增长。传统燃油车方面，工信部释放燃油车不再新增限购措施的信号，伴随监管放松，预计传统燃油车消费将趋于稳定。1-9月测算得到传统燃油车累计销量同比下滑0.75%，今年以来降幅不断收窄。我们按照乘用车与商用车两大板块测算23/24年汽车销量，并结合单车用铝量预估汽车板块铝消费用量。

乘用车方面，我们预计三方面会成为24年发展主线，1）新能源渗透率不断提高；2）自主品牌抢占合资/外资品牌市场，价格竞争下劣势产能出清；3）智能化浪潮下新势力强势入局。如此发展前景下，各家车企的产品能力显得尤为重要，我们参照各家车企销量目标对23/24年乘用车市场销量作出判断。在预测中，我们对产品迭代较为频繁的车企给予较高的销量期望。不过，考虑到今年的销量高基数以及明年的经济走势，我们预计增量的主要反馈将不再来自头部车企，而是来自“蔚小理”等新势力，各家车企的爆款车型也是增量的参考因素之一。综合来看，我们梳理了15家主要新能源车企及50家乘用车企22年销量情况，23年销量规划以及24年的销量预测，预计23/24年新能源乘用车销量将分别达到890/1105万辆，同比增速分别达到36%/24%；23/24年乘用车销量将达到2593/2725万辆，同比增速分别达到10%/5%。

商用车方面，由于各类车型本身存在结构性替代需求，加之双碳目标推进下，国四以下车辆淘汰治理进度加快，今明两年商用车销量有望回归高景气水平。今年1-11月，商用车总销量达到367万辆，同比增速达到22%。展望24年，我们认为有两方面会成为商用车发展主线，1）油气价差的稳定预期，叠加万亿国债带来的增量基建需求，将使得燃气和纯电车型对柴油车型的结构性替代持续；2）双碳目标叠加国四淘汰治理，置换需求将进一步增加。我们按照商用车的正常使用寿命进行周期性后置测算，以重卡为例，重卡的平均使用寿命约为7-8年。在上一轮周期中，2017年、2018年的重卡年销量分别为112万辆、115万辆，这些车辆到2024-2025年时都到了自然置换期，将大幅拉动未来几年重卡需求复苏。

换言之，17-18年的增速可以后推至23-24年的增速，以此逻辑推演，23/24商用车销量将分别达到403/430万辆，同比增速22%/7%；对于新能源乘用车的测算，我们不妨考虑新能源渗透率这一指标，目前商用车新能源渗透率在10%左右，而尽管新能源换购需求增加，燃气对于重卡而言仍为兼具性价比和性能的选择，因此我们预计24年新能源渗透率小幅提升，对应23/24新能源商用车销量分别为43/47万辆，渗透率分别达到10.7%/10.9%。

单车用铝量方面，我们在之前发布的《新格局下铝消费结构的转变-汽车篇》中，已经演算过23/24年燃油车单车用铝量将分别达到157/161kg，新能源单车用铝量分别达到253/269kg，再结合上述销量推演，我们预计2023/2024年中国汽车销量将分别达到2996/3155万辆，同比增长11%/5%；其中2023/2024年新能源汽车销量分别为933/1152万辆，同比增长36%/23%；传统燃油车2023/2024年销量分别为2063/2003万辆，24年同比下滑3%左右，汽车板块增加64万吨。

5.3 风光发电保持增长，增速有所放缓

2023年，由于审批、航道等因素影响，风电装机尤其是海风装机不及预期，10月后风电装机以及招标规模逐渐恢复。1-10月，我国风电新增装机37.31GW，同比增长76.5%，截至10月底我国累计风电装机404GW，同比增长15.6%。预计2023年我国海风新增装机5.95GW，陆风新增装机55GW，风电新增装机总量60.95GW。此外，经过2022-2023年的调整，海风发展的不规范因素逐渐得到解决，将进入新一轮增长周期，预计2024-2025年海风新增装机分别达到10GW以及14.3GW。陆风方面由于土地资源的限制以及优质风资源区逐渐开发完毕，陆风新增装机将进入平稳增长阶段，预计2024年新增陆风装机65GW，同比增长18.2%。预计2023年全年耗铝增量约为9.75万吨，2024年将突破10万吨达到11.9万吨左右，增量2.2万吨。

2023年由于光伏产业电池技术更新换代带动企业积极扩充产能，以及硅料价格暴跌引发全行业降价，国内光伏装机量大幅增长。2023年1-11月，我国新增光伏装机量163.88GW，同比增长149.9%。前三季度装机量128.94GW，其中分布式光伏67.14GW，占比52.1%。结合往年12月新增装机占全年新增总量占比较高的情况来看，可以认为2023全年光伏新增装机容量有较大可能达到甚至突破180GW。光伏用铝主要集中在组件边框和光伏支架部分，支架用铝主要应用在分布式光伏电站上。根据国电投铝电科技工程公司数据，分布式铝合金支架每GW用铝量为1.6万吨。2024年在产业链压力之下，存在新增装机增速放缓的预期，预计新增装机量将达到190GW左右，对应支架用铝需求增量8万吨左右。

组件方面，在碳达峰、碳中和目标引领和全球清洁能源加速应用背景下各大厂商持续扩增产能，2022年我国组件产量288.7GW，2023年1-10月光伏组件产量约367GW，同比增长70%，预计全年将达到433.1GW。2023年1-10月累积光伏组件出口达174.1GW，同比增长30.6%，已超越去年全年154.8 GW的出口量。目前我国有大量新增产能预计将在2024年上半年释放，预计2024年上半年产能过剩情况较为严重。随着行业利润率下降，下半年新增产能将明显减少，行业利润率逐渐恢复。同时随着龙头产业产能提速，部分企业将被淘汰，市场将出现调整。

综合考虑之下2024年整体将呈现供过于求的情况。根据全球组件需求、全球产能情况以及我国产能全球占比约80%的比例综合估计，2024年我国组件供给量约达到480GW。按平均每GW光伏组件的用铝量约为0.58万吨，2024年我国光伏组件带来27.2万吨铝增量。

5.4 特高压迎来确收高峰，用铝保持高速增长

风光发电量的大幅提升，持续推进电网改造工作。其中主网改造主要是借由风光大基地带来的风光能源消纳推动，以特高压建设为代表；配网改造则是受到整县推进带来的分布式光伏能源消纳推动，“十四五”侧重变电站等基础设施智能化改造。配网线路改造尚存需求但占比相对偏低，且线路长度等数据披露不完整，因此我们主要考虑特高压带来的线缆用铝增量。

“十四五”期间特高压规划“24交14直”，2021-2022年因疫情原因导致发展延迟，仅开工核准4条，整体特高压建设进度后移。截止2023年10月，国网区域已规划、已开工的特高压项目有7交8直，南网区域规划特高压直流1条。项目数上看，由于21-22年实际开工、投运项目数量较少，预计23-25年将进入特高压项目开工高峰期、24-25年将进入项目投运高峰期。特高压建设流程可划分为“预可研—可研—核准—招标开工—建设投运”，从核准至投运全程周期约2年。铝线缆主要用于建设投运的电气安装阶段，处于建设投运的末期，因此我们仅将完成投运的线路纳入用铝量计算。

根据公开建设规划以及上述内容我们预计，1）直流：23-25年直流线路有望投运0/5/4条；2）交流：交流线路23-25年有望投运3/2/1条，24年有望开启确收高峰。用铝量方面，SMM数据显示，每公里特高压直流线路用铝量在55.2吨，每公里特高压交流线路用铝量63.4吨。据上述数据预测，23/24年特高压线路增量将实现1759/9536公里，23/24年直流线路增量分别为0/9129公里，23/24年交流线路增量分别为1759/407公里，24年特高压线缆将新增42万吨铝需求。

5.5 空调增量受限，耐用消费品用铝量或下滑

根据产业在线数据显示，2023年1-10月空调国内销量为8826万台，同比增长15%；随着国内线下消费的逐步修复，前期累积的空调消费需求逐步释放，国内销量实现较快增长。冰洗需求以更新换代为主，随着国内大电消费需求的平稳修复，冰洗销量呈现回暖趋势。2023年1-10月，冰箱国内销量为3564万台，同比增长5%；洗衣机国内销量3429万台，同比增长2%。

展望后续，根据前文推算，今年下半年至明年上半年地产竣工端还将保持正增长，届时将会拉动家电行业需求，坐实增长基本盘。预计2023年空调国内销量将达到9965万台，全年出货量有望创历史新高。但考虑到高基数及库存带来的压力，预计2024年空调销量或将回归正常区间。我们以疫情前三年销量规模均值为预测值，预计2024年空调国内销量规模为9475万台。洗衣机和冰箱需求回暖，我们结合产业在线给出的预测值，预计洗衣机23/24年销量分别为4100/4266万台，冰箱23/24年销量分别为4329/4416万台。用铝量方面，我们仍然按照去年年报测算的单位指标，假设一台空调大约需要耗费2.88KG的铝，一台冰箱需要用3.97KG的铝，一台洗衣机需要用到3.03KG的铝。预计明年家电行业用铝减少0.5万吨，同比小幅下滑。

5.6 出口仍然偏弱，明年降幅收窄

2023年海外消费整体弱于国内，铝材出口量下滑明显，2023年1-10月铝材出口量为571.18万吨，同比增加16.37%。目前调研显示出口新增订单环比有所回升，临近圣诞节海外存在节前补库备货需求，四季度出口或有一定回暖，预计全年减量90万吨，同比下滑14%左右。展望后续，欧美市场需求预计延续弱势，但汇率方面存在不定数。欧洲经济明年表现可能继续弱于美国，而美国经济韧性存在超预期的可能性，降息可能再度推迟，美元强周期的持续时间可能更长，人民币升值或受阻。由此预计2024年降幅有所收窄，预计降幅在5%，出口下滑26万吨。

六、总结与行情展望

6.1 今年消费好于预期，国内供需缺口扩大

今年铝价运行趋势大致符合我们在年初的判断，不过价格振幅远低于我们的预期。主要犯的错误：1、宏观层面上低估了美国经济的韧性，加息对其经济引发负面影响（硅谷银行事件）在美联储的及时介入中迅速解决，系统性风险没有蔓延，这使得今年铝价下限较高。2、低估了国内消费端的增速，主要是地产竣工的增速和电力板块的增速远好于预期。3、低估了海外消费的降幅。我们判断对了：1、海外供应呈复苏态势，对我国铝锭供应有所补充。2、成本端会出现较大降幅3、内强盘的跨市套利机会，和季节性的跨期套利机会。今年整体来看，国内供应增速进一步放缓，需求表现远超预期，供应缺口有所扩大，进口铝锭补充为主。预计今年全年电解铝产量4144.7万吨，净进口量138.1万吨左右，消费量为4293.7万吨，全年存在供给缺口10.9万吨。

6.2 明年供应略有增长，消费增速大幅放缓

展望2024年，供应端略有增长，重点关注一季度云南地区是否再次减产，我们预估明年全年产量4184万吨。同时内强外弱格局维持，净进口量保持高位约130万吨，全年总供应量为4314万吨，同比增加0.73%。消费端，预计明年地产板块上半年增速放缓，下半年转为负增长。汽车板块增速略有下滑，光伏板块增速下滑明显，电力板块增速维持高位，出口板块降幅收窄。2023年全年消费量预计为4299.3万吨，同比增加0.13%。明年供需格局有所改善，供应小幅过剩14.7万吨。

2024年供需季度平衡表来看，假期效应将带来持续的累库，我们预估1季度库存将明显累增，库存有望重回100万吨附近。春节前后BACK结构有望收窄，可考虑逐步在03-04合约上布局正套策略。一季度随着库存拐点出现，BACK结构有望逐步走强。二季度随着库存持续去化，进口套利窗口或再次打开，铝价反弹至年内高点。之后市场开始交易云南复产预期，同时海外降息靴子落地，海外需求有转弱预期，铝价逐步回落。三季度随着地产的竣工增速转负，消费淡季可能再次出现，铝价低位震荡为主。四季度基本面变化不大，主要关注降息对海外消费的刺激作用是否开始显现。全年运行区间17000-20000元/吨，上半年前高后低，下半年窄幅震荡为主。

（作者：王贤伟，中信建投期货有色金属分析师）