有色金属镍行业专题报告：印尼镍产业全景梳理

（报告出品方/作者：安信证券，雷慧华）

1.镍的周期:供应扰动不断塑造新价格高点，印尼政策长期影响镍价

通过复盘近15年镍的LME价，可以发现镍的周期性波动中，供应端的扰动不断推助镍价冲顶。上一轮镍周期始于2009年，受全球流动性宽松及经济强势恢复影响于2011年2月登顶上探2.9万美金/吨，在此期间于2014年1月由印尼正式禁矿拉动短期反弹，并以2015年年底低价触发冶炼厂减产与收储为结束。本轮镍周期始于2016年1月，期间以担忧俄镍受制裁减产（2018年6月）、印尼再度禁矿（2019年8月）、国内镍矿紧张（2021年2月）、可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022年Q1）等供应端扰动波段式不断推高价格新顶点。

1.1.上一轮镍周期由金融属性与工业品属性交替驱动

上一轮周期（2009-2015）期间，前半段（2009-2011）的波动主要是镍的金融属性驱动，宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击，同时通胀也引致避险资金大流入，造成镍价大幅波动。在后半段（2011-2015）基本面主力驱动的价格波动中，供应扰动使得镍价曾于2014年5月中旬二次探顶：2014年1月，印尼总统苏西洛〃班邦〃尤多约诺正式批准矿石出口禁令，镍矿石流向中国镍生铁(NPI)生产商的活动被迫停止，镍价触底反弹，在政策颁布后急剧上行，从2014年1月的最低值1.33万美元/吨，冲顶至2.2万美元/吨，涨幅高达65%。镍的现货价格在2万美元/吨左右关口震荡波动近3个月后，由于需求端对高价无法接受，且镍矿的实际进口数量和品位超过预期，在需求疲软无力承接下，价格冲顶后下跌。此后下行持续时间长达近1年半，2015年11月23日创2003年以来镍价新低，为8267美元/吨，较周期顶点，跌幅达72%。

1.2.新一轮镍价周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势

本轮镍周期（2016-今）中，与上一轮周期类似的是，镍价四次冲顶均为供应端扰动。与上一轮周期不同的是，新能源产业蓬勃发展给予需求良好预期，同时传统不锈钢领域库存较低，需求更为刚性，因此使得每一波段镍价下跌回调的时间更短，每次回调后再冲顶重心较前一轮更高，左端行情持续时间显著超过上一轮周期。

2022年3月7日，伦镍收盘创历史新高，收盘4.82万元/吨。此次为本轮镍周期的第四波冲顶，此次价格短期内迅速冲顶的原因主要来自期货交易、宏观、基本面三方面配合：供需面上，一季度为菲律宾雨季，镍矿供应紧张，而缅甸的Tagaung Taung镍铁厂1月电力切断后将停产，据官网，该工厂每年生产8.5万吨镍铁，是该国最大的工厂，进一步加剧镍供应的不确定性。需求端央行下调政策性贷款利率并承诺采取更多宽松措施以刺激经济后，房地产行业受到的信贷紧缩压力得以缓解，不锈钢需求预期改善。

新能源端，据中国汽车动力电池产业创新联盟，2021年中国三元电池产量93.9GWh，较2020年生产增加93.6%，步入2022年，在4680电池装车交付的良好预期下，高镍需求景气度有望延续。而库存处于历史低位，3月4日据SMM，全国库存仅1.24万吨（含上期所库存0.55万吨），海外LME库存不足8万吨。可交割库存不足，叠加宏观方面俄乌危机发酵，市场对俄镍制裁担忧，交易所可交割库存紧张加剧。在需求预期较强、供应受地缘危机影响不确定性增加、而库存处于历史低位的情况下，期货盘多头对空头进行逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈Back结构且对远月合约升水迅速拉大，镍价再创新高。

轮周期第一波冲顶（2017年7月-2019年）：供需面上镍铁供应受环保政策限制，俄罗斯制裁铝引发的对俄镍受制裁的担忧，镍价于2018年6月冲顶1.57万美元/吨。但随着宏观经济面贸易摩擦加剧，压制镍价，叠加不锈钢消费不及预期，镍价回落至1万美元/吨左右。

第二波冲顶（2019-2019年9月）2019年8月30日，印尼政府为保护其国家镍矿资源基础以支持其快速增长的NPI和不锈钢熔炼行业，再次宣布有关镍矿出口的禁令，该禁令将于2020年1月1日生效。该消息的公布使得镍价在短期内迅速上涨，于2019年9月12日到达周期峰值，为1.82万美元/吨，较2018年12月31日的谷值1.06万美元/吨上涨72%。但市场对镍价更加谨慎，且新能源需求受政策影响波动较大，故而此次高价持续时间较短。随后随着2020年4月的全球新冠疫情爆发，全球经济与国际商品市场严重受挫，镍价在短期冲顶后再次跌落至1.08万美元/吨。

第三波冲顶（2020年4月-2021年2月）：全球新冠疫情的影响逐步减缓，生产部门开始复工，全球制造业活动反弹，然而受疫情影响冶炼品生产复苏不及预期，且镍矿库存迅速下降，与此同时，不锈钢产业与新能源产业中三元高镍电池对镍的需求强劲，拉动对镍的消费。加之宏观环境流动性宽松预期持续，拉动镍价上涨。镍价于2021年2月24日上探1.97万美元/吨，较2020年最低点1.08万美元/吨，上涨82%。然而，随着2021年3月，青山实业发布消息，与华友钴业、中伟股份签订高冰镍协议，约定于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，供应中伟股份4万吨高冰镍。高冰镍成功应用于新能源产业链，改变市场对于镍两元长期供需关系的预期，基本面预期出现逆转，镍价大幅回落。（报告来源：未来智库）

1.3.印尼具有长期绝对资源禀赋优势

1.3.1.印尼贡献全球储量产量增量

复盘两轮镍价周期可以发现，供应波动中印度尼西亚政府对镍矿出口的相关政策是重要因素。印尼政府对全球镍的供应易产生直接和深度影响，主要是因为印度尼西亚拥有优异的资源禀赋。印尼拥有全球最大的镍矿储量和产量，且预计未来储量产量持续增长也将来自于印尼。根据美国地质调查局数据，截至2020年，世界镍资源储量约为9400万吨，其中，印度尼西亚资源储量排名第一，约为2100万吨，占比22%。对比2015年-2020年美国地质调查局公布数据，五年内全球储量增量约为1700万吨，印尼增产1650万吨。

同时，印尼镍矿产量也遥遥领先，2020年全球镍矿总产量为251万吨，印尼镍矿产量为77万吨，占全球总产量31%，而2015年印尼镍矿产量为13万吨，仅占全球产量约6%。对比2015年-2020年美国地质调查局公布数据，五年内全球镍矿增量约为23万吨，印尼增量64万吨，占全球增量的279%。

无论是储量还是产量的增量，印尼镍矿均位于全球第一，且预计印尼镍矿的储量与产量在全球占比一定时期内将持续增加，使得印尼在供应链上游长期占据主导地位。观察产量/储量比值，我们发现储量排名第二第三的澳大利亚和巴西，由于资源禀赋和投资环境的差异，同印尼相比仍具有较大差距。

1.3.2.澳大利亚与巴西禀赋与投资环境与印尼仍有差距

澳大利亚镍矿储量虽然丰富，但其品位较低，且多为硫化镍矿，开采难度大、开采成本高，故镍矿产量并不高。与红土镍矿相比，硫化镍矿的开采难度随着开采深度增加而加大。目前世界镍资源的重点开发开始转向便于勘探开采的红土型镍矿资源，其产量比重越来越大。除此之外，澳大利亚主要红土镍矿项目工厂先前因HPAL工艺技术不成熟，投产后多次出现设备故障导致项目暂停或减产，如作为澳大利亚最大的镍钴生产商之一的Murrin Murrin矿因制酸厂设备故障多次减产，导致近年来澳大利亚镍产量不断下降。

巴西的镍矿储量虽位居全球第三，且矿床资源多数为红土类型，但距离主要冶炼地区亚洲较远，运输成本较高，且基础设施建设不健全，港口处于饱和状态，矿产资源运力不足，矿业项目运营成本较高。另一方面，巴西政府近年不断出台新矿业法，矿业投资难度高风险大。近期，南美地区资源民族主义热潮蔓延，资源主权意识不断增强，倾向于发展国有矿业公司，对外资限制逐渐增大。目前，在巴西开采矿产须获得采矿许可证、勘探许可证以及开采许可证，申请取证时间周期冗长。且相关法规规定，矿产勘探只能由巴西人进行，采矿只能由法人实体通过根据巴西法律成立的公司进行，且该公司的总部和管理机构均在巴西，限制了外资企业在巴西进行矿业领域的投资。同时，巴西政府提高对境外贷款的征税范围，避免国外资金流入导致本币过度升值，增加了外资进入巴西的成本。

1.4.印尼贸易与矿业投资政策波动或长期影响镍价

印尼政府的资源民族保护主义与其长期产业发展规划也将长期影响镍价走势。印尼政府对镍矿出口政策与矿业投资政策的调控历史，显示了典型的资源民族主义特征：2014年与2020年印尼政府两度禁止镍矿出口，旨在借助不锈钢与新能源的东风帮助本国在国际产业链利润分配中占领有利地位。随着新能源电池需求占比不断提升，产业链对上游电池金属的关注热度逐步升高，印尼不断调整贸易税率与投资政策，在本轮周期中亦数次引起镍价波动。考虑印尼得天独厚的资源禀赋，与相较宽松的矿业投资政策，未来新增供应或集中投放印尼，镍价走势或长期受印尼政策调控波动。

1.4.1.印尼镍产品进出口贸易政策变化梳理

2009《矿业法》

印尼颁布新《矿业法》，规定印尼于2014年起全面禁止未加工的65种原矿出口，镍产品需满足镍含量大于或等于6%方可出口。

2010《基准价草案》

10月，印尼矿产能源部出台新规，于每月初为煤炭、锡、镍、铜在内的其他矿产品的出口规定价格下限。此举意为通过征税税费保障政府收入。

2011《矿业法草案》

2011年8月，印尼政府颁布矿业法草案，拟禁止出口低等级镍产品，禁令或于2014年后生效。印尼政府最初考虑禁止出口镍原矿和镍精矿，现拟将镍铁、镍冰铜、含镍生铁包括在内。

2012《矿业法草案》

2月，印尼能源矿产资源部部长签署监管法令，2014年起将禁止全部未经加工的金属原矿出口。3月，印尼能源部就其出口政策要求当地矿主提交后期建厂计划书，否则于2012年5月6日禁止原矿出口。7月，印尼向15家矿商颁布了镍矿出口配额，6-8月可出口2700万吨镍矿，数字接近前5个月中国镍矿进口总量。

2013配额取消，起草禁令

为加大税收，印尼政府于8月底废除下半年镍矿配额出口制度，各矿山缴纳20%的关税即可出口。12月，决定将于2014年1月12日开始禁矿。

2014禁令生效

1月，原矿出口禁令在印尼正式生效。即日起，印尼政府将停止所有原矿出口，在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口。

2017有条件出口

1月，印尼允许镍矿和铝土矿出口，条件是在5年内完成冶炼项目建设，并有30%的镍矿用于国内生产使用，其余低品位可出口。根据2017年的矿业开采法规，印尼计划于2022年1月12日开始暂停未加工矿石出口，此前已给予矿商五年的时间来在国内建造冶炼厂。

2019禁令提前

1月，印尼再次宣布禁矿，宣布2022年不再出口原矿石。同年，印尼两次宣布提前对镍矿的出口禁令，原定于2022年实施的出口禁令提前至2020年1月实施。

2020禁令实施

1月1日起，印尼实施全面禁止镍矿出口的政策，所有品位的镍矿彻底禁止出口。11月，印尼政府将下游镍产业列入国家战略项目（PSN）之一。

2021放宽矿石出口

3月，印尼政府文件显示，印尼将向矿商发放未精炼矿石的出口许可证，以减轻新冠疫情对该行业的打击，但新规定不包括镍矿石出口。11月，印尼正计划禁止所有原材料商品的出口，以吸引对陆上资源加工的投资并创造就业机会。

2022对镍中间品征税消息屡传

据钢联，印尼政府或将对镍出口征收累进税。该政策从2022年开始对镍生铁（NPI）和镍铁两种镍产品征收2%的税率，并且税额随镍价增长而增加。

1.4.2.印尼矿业投资政策梳理

1967《矿产和煤炭矿业法》

①外资是以合同(“标准工作合同制度”-CCOW)为基础获得的特许权，如工作合同、煤炭工作合同。②印尼内资则是获得（KP）矿权。

2009《矿产和煤炭矿业法》

①特许经营领域划分限制了采煤区域必须在政府指定的范围内，例如禁止在林区露天采矿。

②矿业权的设臵与管理采用了新的采矿授权方式，即用普通矿业许可证（IUP）代替了原有的标准工作合同制（CCOW）和煤炭协议和采矿授权（KP）模式。1）一家公司一个矿业许可区（WIUP）(印尼股权交易所上市的公司除外)；2）矿业许可证类型（a)矿权许可证(IUP)：在商业矿区（WUP）进行矿业活动的普通矿权许可证，在勘探和生产两个独立的阶段发放。（b)民间矿业许可证在国家保护区（WPN）进行矿业活动的特殊矿权证。（c)特别矿业许可证(IUPK)：是在民采矿权区（IPR）进行的有限规模和矿业投资活动的矿权许可证。

③为竞得采矿经营许可(IUP或IUPK)成立新公司：1）新矿法对外国资本初始投入股权比重没有限制，可以达到100%的股权。但新矿法中规定，含有外国所有权的IUP持有人必须在项目投产5年后逐年减持股份（出售给印尼方），到第10年减持到49%。2）减持方不得向印尼方提供贷款用于购买减持股份，也禁止对要求减持的股份进行抵押。

④矿权转让：1）矿权不可直接转让。但对矿业公司股份的转让没有明确规定，因此外国投资者可以采取股权收购方式获取当地矿权。2）收购存续（内资）矿业公司(IUP或IUPK持有人)：收购处在勘探阶段的公司，外资股份最高为75%，收购处在生产经营阶段的公司，外资股份最高为49%。

⑤矿权持有者义务：1）矿产品强制印尼国内加工和冶炼：要求获得矿业许可证的现有生产企业在国内冶炼加工其矿产品，自行建设矿产冶炼加工厂，或者交给国内其他合法的冶炼厂加工。2）税收：生产金属和煤炭的矿业权人在缴纳正常的所得税和权利金外，新矿法还增加了一项附加税，即生产企业净利润的10%，增加了在印尼投资矿业的成本。印尼现行公司所得税率为25%，而印尼上市的矿业公司可享受5%税率优惠，按20%计税。3）投资者必须缴纳矿区土地复垦保证金：新法律要求采矿许可证持有人有责任推动社区发展，必须缴纳矿区土地复垦保证金。

⑥冶炼公司：100%对外资开放，无股份减持要求。2021《GR23政府条例》①对已经进入生产经营的矿业公司的外商投资股比限制一般为低于49%，但在两种情况下可略高：一是如果矿业公司进行加工和精炼活动，则最高为60%；二是如果采矿公司进行地下采矿，则最高为70%。（报告来源：未来智库）

2021《GN96条例/新矿业法规》

①外资股比限制的取消：中国公司等外国投资者现在可以收购并持有一家印尼矿业公司100%股份，这将极大促进中国投资者对于收购印尼矿业公司的积极性，有利于中国投资者在收购后对该等矿业公司的控制并享有相应的股东权益和收益。

②股权减持要求分为四类：

1）对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第10年至第15年每年剥离股份给印尼方（印尼中央政府、地区政府、国有公司（BUMN）、地区所有公司（BUMD）和/或国有私营企业），使得该6年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

2）对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第15年至第20年每年剥离股份给印尼方，使得该6年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

3）对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第15年至第20年每年剥离股份给印尼方，使得该6年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%；

4）对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第20年至第25年每年剥离股份给印尼方，使得该6年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的5%、10%、15%、20%、30%和51%。

2.印尼镍矿供应:冶炼技术迭代提高镍矿利用率，红土镍矿成为主流

2.1.全球镍矿储量以红土镍型为主

全球镍矿主要有硫化物型、红土型和海底多金属结核/结壳三种类型，目前开发的为硫化物型和红土型。据中国地质调查局，截至2020年底，全球镍矿项目在录1153个，其中176个有储量数据，其中红土型镍矿储量5740万吨，占全球总储量的63%；硫化镍型储量3318万吨，占全球总储量的37%。硫化物型镍矿镍品位高，杂质低，易开采且冶炼工艺技术成熟,且伴生金属多综合利用价值高，但因其长期开采，保有储量严重下滑，增量依赖红土镍矿。红土镍矿是由含镍的橄榄岩在热带或亚热带地区经过大规模的长期风化淋滤变质的氧化矿石，由铁、铝、硅等含水氧化物组成，呈红色疏松粘土状。相较于硫化镍矿，红土镍矿储量更大但品位更低，开采难度小但冶炼难度更大。

印尼红土镍供应受雨季影响。印尼的红土镍矿开采矿权主要分布在东南和中苏拉威西省，以及北马鲁古省。红土型镍矿主要分布区域是:苏拉威西(Sulawesi)岛、哈马黑拉(Halmahera)岛、加里曼丹(Kalimantan)岛、西巴布亚岛(Papua)，以及Gebe、Obi、Buton、Kabeana等小岛。苏拉威西岛是印尼主要的镍矿矿区,雨季为每年11月到次年3月，东北部的马鲁古群岛和西巴布亚群岛雨季为5-10月。

由于印尼较高品位的硅镁镍矿一般位于矿床的下方，在开采时会形成矿坑，雨季的雨水会汇集下渗，使得镍矿处于浸泡的状态，造成镍矿水分超标。水分的超标不仅会降低矿的品位，也会增加矿的重量，影响运输成本。所以对于镍铁生产企业而言，水分超标会增加企业的生产成本与效率，故而港口贸易商的接受度不高。所以雨季的大量的降水不仅会影响镍矿港口装运，也会降低镍矿品位从而影响出口。

2.2.镍镁含量差异影响红土镍矿冶炼工艺选择

红土镍矿矿层结构可分为盖层，褐铁矿化层，过渡分解层和基层。通常在过渡分解层会单独标识硅镁镍矿。矿体总体随地形起伏而变化：镍和钴品位从地表随深度的变化由低变高再变低，铁品位随深度变化由高变低。不同金属品位性质的红土镍矿资源适用于不同冶炼工艺。当前三种处理工艺包括：火法熔炼、还原焙烧氨浸（CARBON）和酸浸湿法流程。

2.3.印尼红土镍矿项目占全球新增镍矿供应80%以上

2022年是红土镍矿开发利用镍中间品项目集中投放的元年，据我们梳理2021年至2025年共有118万吨镍矿新增产能，其中包括24万吨硫化镍，94万吨氧化镍，新增产能中印尼项目占比超80%，对应印尼占全球镍矿产量有望自2021年的38%上涨至52%，全球2021-2025年镍矿产量年复合增速为8%。

3.印尼镍中间品供应：火法湿法百花齐放，降本增效中间品集中释放

3.1.2022年为印尼镍中间品供应集中释放元年

据SMM预计，2021年至2025年全球共有125万吨镍中间品新增产能，其中包括56万吨镍铁，32万吨MHP与37万吨高冰镍。尽管力勤项目的迅速爬产已经证明湿法冶炼的难题大部分已经被攻克，但湿法长期尾矿处理的问题值得关注。火法方面，镍铁转产高冰镍的路线打通后，镍的不锈钢与新能源两元供需市场开始交集。而富氧侧吹炉的改进，提升了镍钴回收率的同时，能耗仅为传统电炉工艺的20%，极大改进了火法项目的现金成本，同时单吨投资在1万美元/金吨左右，建设周期较湿法更短，能够在短期内快速满足新能源产业链扩张对镍的需求。

3.2.镍中间品之火法高冰镍：不锈钢与新能源两元复一载体，价差或为转产契机

冰镍也叫镍锍，是镍、铜、钴、铁、硫金属硫化物的共熔体，一般作为电镍、镍盐等原料。根据含量不同有低冰镍及高冰镍之分，常规低冰镍的镍含量20%-30%不等；高冰镍根据矿源不同含量亦有区别，其中硫化镍矿生产高冰镍的镍含量一般为50%-65%不等，氧化镍矿生产的高冰镍的镍含量在75%左右。

高冰镍的冶炼主要为火法，根据镍矿种类不同也有着不同的工艺，硫化镍矿传统工艺为火法造硫熔炼富集法，红土镍矿传统主流工艺为还原硫化熔炼。随着新能源需求不断扩大，下游寻求通过红土镍矿制取高冰镍进而获得硫酸镍：还原硫化熔炼（包括电炉熔炼和闪速熔炼）形成低冰镍后转炉吹炼富集形成高冰镍。还原硫化熔炼镍锍工艺流程为：先将红土镍矿干燥脱水，配加硫化剂和还原剂在鼓风炉或电炉内熔炼，熔炼温度为1500～1600摄氏度，通过调整还原剂和硫化剂的加入量得到不同成分的低镍锍，然后可送入转炉进一步吹炼成为高镍锍。红土镍火法冶炼中，高炉和烧结炉工艺由于环境污染严重已逐步退出视野。

而在富氧侧吹工艺-这已在其他金属冶炼中成熟应用的技术中，红土镍矿首先脱水破碎筛分,随后进入回转焙烧窑中进行深度干燥焙烧。再将干燥后红土镍矿、还原煤、熔剂及循环熔炼烟尘送入侧吹浸没燃烧炉内进行富氧吹炼。富氧空气和粉煤通过经炉体两侧的浸没燃烧喷枪鼓入熔池中,浸没式燃烧火焰直接接触熔体,同时喷吹的富氧空气和煤粉搅动熔池,强化熔池的传热加速了反应,使红土镍矿物料快速熔化,还原粒煤从炉顶加入对高镍熔渣还原。

此外，高冰镍也可由镍铁转制而成。2007年后红土镍矿通过火法工艺RKEF（回转窑-款热炉）制成镍铁，替代硫化矿大规模进入不锈钢消费领域。而镍铁经过转炉吹炼二次硫化，可制取高冰镍，再加工为硫酸镍，进入新能源消费领域。据Mysteel，印尼青山园区自2021年12月8日正式投产高冰镍后，于2022年1月24日将首批高冰镍产品集港完毕，正式装船发运中国，以实现对中伟股份和华友钴业订单交付。

全球2021-2025年高冰镍产量年复合增速为18%，增量几乎全部依赖印尼。后续如两元供需市场发生逆转，镍铁转高冰镍产契机存在，高冰镍弹性供给空间可参考镍铁供应数量。2021-2025年镍铁产量年复合增速约为6%，主要集中在2022-2023年释放。

3.2.1.1.高冰镍制取工艺成本对比：富氧侧吹更具有成本优势

红土镍制备高冰镍制取工艺路线中，矿石成本占比最大，超过50%。从红土镍矿至高冰镍电炉-转炉工艺纯加工成本（不含矿石原料）约为5000美元/镍金吨，而富氧侧吹工艺制取高冰镍较电炉成本更低，约为3500美元/镍金吨，主要原因是电炉由于热损失大，且使用廉价褐煤/烟煤。且富氧侧吹炉对尾矿品位要求较低，对长期镍矿品位下滑风险抵抗力更强。但也存在回收率较低、炉体寿命短等问题。

3.2.1.2.镍铁高冰镍转产经济性测算

梳理高冰镍制取工艺，我们发现边际成本最高的是RKEF镍铁转高冰镍工艺，而转产与否取决于直接售卖镍铁所获利润是否高于售卖高冰镍利润。由于高冰镍在此条工艺路线中是作为硫酸镍原料，因此镍铁转产经济性最终取决于直接售卖镍铁利润，与售卖高冰镍制取的硫酸镍利润差额是否覆盖转产成本。我们预计当印尼镍铁与中国硫酸镍价格差距超2700美元/镍金吨（约1.8万元人民币/镍金吨）时，其转产成本（不考虑转产过程闲臵产能损失）才能得到覆盖。

值得注意的是，除了硫酸镍与镍铁价差达到必要转产刺激之外，镍铁自身利润水平也起到至关重要的作用，当镍铁本身处于高利润状态时，即便短期价差已足够覆盖转产成本，企业转产的积极性大概率不够强烈。未来随着众多镍铁项目投产，且与相关新能源产业链公司与不锈钢企业签订包销或联合经营合同，转产事件或更为可见，而高冰镍也将作为两元市场连接的纽带，体现新能源与不锈钢的边际需求变化。

3.3.湿法氢氧化镍钴：低碳排与低投料品位优势突出的长期发展路线

混合氢氧化镍钴（Mixed Hydroxide Precipitate）是一种镍冶炼中间产品，镍含量通常为34-55%，钴含量通常为1-4.5%。红土镍矿的湿法冶炼工艺主要包括还原焙烧-氨浸（Caron）、高压酸浸（HPAL）、常压酸浸（AL）三种，其中高压酸浸工艺HPAL为市场主流工艺，适用于处理镁含量5%以内的褐铁矿。HPAL技术目前已发展到了第三代。

代际差别主要在高压釜。第一代主要采用立式蒸汽搅拌高压釜多级串联作业，第二代均采用多隔室卧式高压釜作为浸出设备，第三代HPAL技术的核心变动在于采用了“三级预热、三级闪蒸模型”：三级预热器使用增压水蒸汽加热矿浆，经过高压酸浸后再使用三级闪蒸器，通过压强的变换使水蒸气达到饱和状态。特点为生产更稳定、作业率更高、成本更低、金属回收率更高，全流程镍钴回收率可达约95%。而核心高压酸浸系统需要能承受高温高压高腐蚀，需要专门定制，供应周期约为14-18个月，因此湿法项目建设周期普遍比火法项目更长。全球2021-2025年MHP产量年复合增速为48%，增量主要来自印尼的中资企业布局。

3.3.1.湿法工艺较火法工艺具有成本优势

红土镍矿制取氢氧化镍钴核心在于高压反应釜的充分浸出，高温高压环境下镍钴浸出率提升，且无需硫酸消耗，极大节约了加工成本，全流程加工成本（不含矿石成本）约为4500美元左右，较电炉火法工艺具有相当优势。而MHP制备硫酸盐的过程是简单的酸溶萃取工艺，尽管相较于高冰镍，不需要高压环境，但其废渣废液需要进行危废处臵，因此该段加工成本整体较高冰镍高出约30%。

3.3.2.湿法冶炼工艺ESG政策风险较低

碳排放是ESG的核心关注点之一，政府对相关项目在气候变化，环境污染，资源发展和能源消耗等均为ESG政策的具体落脚点。

据钢联，2021年9月青山承诺不再新建境外煤电项目，将大力兴建风力，水力，太阳能发电及其他绿色清洁发电项目。2021年12月，印尼政府宣布对燃煤蒸汽发电厂自2022年4月起，对超过特定上限的碳排放征收30印尼盾/吨的碳税。据WoodMackenzie当前火法电炉冶炼工艺吨镍碳排超50吨，长期来看，火法工艺需逐步转接新型电力供应。新型电力系统的建设周期和回报周期都较长，政策对传统化石能源的施压造成了长短期错配的供应风险。湿法工艺吨镍碳排约为10吨，碳排ESG风险较低。

湿法工艺由于尾矿品位较低，存在尾矿渣量大的特征，一金属吨矿渣约150吨，且高压酸浸工艺处理后的矿渣呈酸性，因此尾矿处理对环境影响的也是ESG重要评估点。目前主流尾矿处理方式包括尾矿堆坝、地下压滤回填和深海填埋三种。印尼位于环太平洋火山地震带，典型的热带雨林气候下易遭暴雨冲击，因此尾渣地面储存堆积易产生垮塌风险。尾渣深海填埋系统将尾矿处理为达到排放标准的无毒矿渣，排放至海洋环境调查的微生物极少区域，低于混合层和生物活性层，对海域影响极小。相较尾矿坝堆积和地下压滤具有以下优势：规避暴雨冲击尾矿坝溢流风险；规避地震引发垮坝风险；不占用生产用地；不需复垦；尾矿渣停止排放后水流带动自然沉积物覆盖矿渣，恢复生态。

4.结论：新能源需求占比提升带来镍估值体系重构，关注矿冶一体配套项目稳步放量

复盘上一轮镍周期（2009-2015）与本轮镍周期的异同，我们发现镍周期基本面主导的行情扰动中，供应扰动极易催生冲顶行情，尤其印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产，对镍供应影响力逐步扩大，其贸易与矿业投资政策变化引起数次镍价异动。我们对印尼的资源禀赋、矿产和冶炼进行梳理，总结本轮镍周期特征如下：

1）随着湿法火法冶炼工艺逐步突破改进，印尼政府为将高附加值产品留在本国，实施限制性矿产出口与宽松的国内矿业冶炼投资政策并行，吸引了众多产业链中下游企业实施资本开支新建中间品冶炼项目。据我们梳理，2021年至2025年全球共有125万吨镍中间品新增产能，其中包括56万吨镍铁，32万吨MHP与37万吨高冰镍，超过80%项目来自印尼，供应进一步集中于印尼，印尼的贸易和税收政策或持续影响镍价。

2）我们测算2021-2025年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR10%）高于终端需求增速(CAGR8%)，对未来三年镍行业供需产生压力，但需要指出的是本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端，湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水平。长期来看，镍价或维持1.5万-1.8万美元/吨，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。

3）此外镍定价估值体系有望重塑，我们详拆镍需求结构，2021年底新能源电池需求占据镍需求比例为9%，2025年该比例有望提升至21%，模型假设如下：①全球电气化进程加快，新能源汽车渗透率逐步提升，三元材料需求年复合增速28%。②受高镍需求占比提升影响，三元材料加权镍吨消费量由0.41提升至0.45金属吨。③不锈钢消费受益于基建与机械化工环保设备制造，消费年复合增速约为4%。④电镀和其他需求逐步自疫情影响后复苏。

4）随着新能源消费占比迅速提升，镍定价体系有望重估，且在需求不断提升的背景下，矿冶加工一体化企业具备项目放量并逐步提升市占率潜力。建议关注矿冶一体化标的：华友钴业，盛屯矿业，以及前驱体产业向上游延伸标的：中伟股份，格林美。建议关注港股IPO进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。

5.重点分公司分析

5.1.宁波力勤

宁波力勤是一家经营镍产品贸易和生产的镍全产业链公司。据公司2022年2月15日递交的招股说明书，在镍产品贸易领域公司2020年全球排名第四，中国排名第一。在镍产品生产领域，公司在印尼OBI岛布局的HPAL项目是2013年以来第一个由中国公司在海外建设并成功投产的高压酸浸工艺镍湿法冶炼项目。2019/2020/2021年前三季度总收入分别为93.5、77.6和82.9亿元；毛利率为10.89%、12.28%和9.28%；归母净利润分别为5.67、5.18和4.15亿元；净利率6.06%、6.68%和5.01%。

公司现有产能包括国内三条镍铁产线合计1.8万吨和印尼OBI岛一期3.7万金吨镍和0.45万金吨钴，并规划在2022-2024年间陆续投建火法RKEF镍铁及HPAL氢氧化镍钴产线，合计实现23条火法产线和6条湿法产线，折镍金属42万吨。

公司镍贸易和生产原料供应主要来自：

镍产品贸易供应商：红土镍矿主要来自菲律宾的镍矿山，公司与亚洲镍业（Nickel Asia）及CTP（Construction and Mining Corp.）等菲律宾领先镍矿商建立了长期且稳定的合作关系。菲律宾为木有钱最大红土镍矿出口量最高的国家，亚洲镍业拥有菲律宾储量最大品质最稳定的矿山。此外公司也从土耳其一家镍矿商采购红土镍矿。镍铁来自印度尼西亚。RKEF项目供应商：从印度尼西亚合作伙伴采购印尼当地1.5%-2.1%左右的高品位镍矿作为原料，也考虑从印尼其他矿商采购。配套600兆瓦电厂2020年12月动工，预计2022年5月投产。

HPAL项目供应商：使用1.1%-1.5%品位红土镍矿作为原料，从印度尼西亚合作伙伴处采购。配套60兆瓦电厂2021年5月动工，预计2022年9月投产。公司下游客户主要来自不锈钢行业与新能源行业，其中：不锈钢行业：与振石集团，东方特钢，宝钢德盛，浦项集团建立长期稳定镍矿及镍铁供应关系。新能源行业：公司与格林美签署7年承销协议（7.44-17.86万金属吨），华友，中伟新材和金川也为主要客户。

公司未来发展方向主要围绕镍产业链一体化布局：研发方向：红土镍矿金属资源综合利用，提取铁、钪等有价金属；节能减排技术及智能化控制；镍钴复合产品、三元前驱体和电池材料的开发。在印尼OBI岛建设一体化下游生产基地：拟推进300万吨不锈钢项目建设，推动岛上港口机场建设，建设更多光伏发电设施项目，作为传统发电形式补充。向新能源电池材料延伸：与宁德时代成立合资公司CBL，聚焦新能源电池项目开发。（报告来源：未来智库）

5.2.中伟股份

三元前驱体龙头，市场竞争力持续提升：

1）三元前驱体：公司为全球三元前驱体龙头，公司已在贵州铜仁、湖南长沙及贵州有生产基地。据上海有色网，截止至2021年底，公司已形成约27万吨/年的三元前驱体产能、2.5万吨/年四氧化三钴产能。根据上海有色网估计，公司2021年上半年三元前驱体市场占有率提升至26%，四氧化三钴市场占有率提升至25%，均居行业第一。增量方面，广西南部基地拟投建18万吨三元前驱体项目已投产6万吨，剩余12万吨有序推进。同时公司与芬兰矿业集团签订协议，拟在Hamina市建设年产规模不超过12万吨的高镍三元前驱体生产基地，其中一期投资2亿欧元，建设年产2万吨产能，预计2024年建成投产。

2）一体化布局磷酸铁锂完善材料端布局，增添新的利润增长点：2021年12月公司公告与开阳县签订协议，拟投资约100亿元人民币，分期开发，通过33个月的建设，建成年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配20万吨磷酸铁锂产品需求。

回收与原生资源共同发力，战略布局印尼红土镍资源或保障长期生产能力：1）公司拟在印尼IMIP工业园投建一期三万吨，二期三万吨高冰镍产线，总投资六亿六千万美元。3）公司与厦门象屿签署战略合作框架协议，建立长期稳定镍钴原材料供销关系，预计在2022年-2027年的5年期间，实现约8万吨镍金属量和1.5万吨钴金属量的镍、钴原材料供应合作。3）携手国际领先企业布局资源回收，据公司公告，公司与SungEel Hitech公司签订战略合作备忘录，双方拟在欧洲开展电池回收、拆解与湿法冶炼合作。

5.3.华友钴业

镍钴锂资源端全布局：目前公司资源冶炼端产能为：1）钴：国内冶炼端产能3.9万吨，其中衢州和桐乡分别为3万吨、0.9万吨；海外刚果（金）产能2.14万吨，其中CDM公司1.44万吨和MIKAS公司0.7万吨；2）铜：产能合计11.1万吨。其中国内冶炼端产能1.5万吨，CDM公司6.6万吨和MIKAS公司3万吨；3）镍：产能合计1万吨，产能主要集中在衢州，产品为硫酸镍；4）锂：截止至2021年12月，公司拥有AVZ矿业6.29%股权；收购前景锂矿公司100%股权，获得津巴布韦Arcadia锂矿权益，同时拟与恩捷股份等在云南玉溪合作投资建设新能源产业链，其中包括矿产开发。

镍资源布局有望成为盈利新增点，镍资源端华越+华科+华飞总产能22.5万金吨：1）华越项目（湿法）：年产能6万吨氢氧化镍钴，已于2021年底建成试产。2022年2月14日，华越项目首批氢氧化镍钴发船，据SMM，该项目一期预计投产3万吨镍吨湿法中间品，预计达产后，将增加每月2500镍吨/月的供应量，二期3万镍吨湿法中间品也将在2022年中后陆续投产；2）华科项目（火法）：年产能4.5万吨高冰镍，已于2021年上半年开工建设，预计2022年年中建成投产；3）华飞项目（湿法）：年产能12万吨氢氧化镍钴，已于2022年2月25日开工；4）衢州华友电池级硫酸镍项目：年产能3万吨硫酸镍，预计2022年建成投产。

深耕三元体系，多元化材料布局：1）三元前驱体：公司2021年底已有产能10万吨，根据公司公告的项目规划，我们预计2022/2023年产能扩张至11.4/26.4万吨；2）三元正极：2021年底已有产能4.5万吨，根据公司公告的项目规划，我们预计2022/2023年扩张至3.4/8.4万吨；3）铁锂正极：公司与兴发集团共同建设50万吨产能，收购圣钒科技获得1万吨建成产能，7.5万吨磷酸铁锂在建产能预计2022年释放。近期公司与容百科技、当升科技、孚能科技签订协议，将合计锁定约87.65-92.65万吨前驱体销量，主要供货期集中在2022-2025年，年平均供货量约22.5万吨前驱体，按照1吨前驱体需要0.5吨镍及0.07吨钴计算，合计约需45万吨镍，折11.3万吨镍/年；约需6.3万吨钴、折1.6万吨钴/年。

5.4.盛屯矿业

公司围绕着新能源产业链，上控资源、下拓材料，专注镍、铜、钴三大品种的生产。2021年公司镍、钴、铜产量均实现了历史最高水平，镍、钴、铜产品单位盈利水平同比大幅上升，效益大幅增长。公司目前已形成刚果金铜钴业务、印尼镍业务以及国内金属冶炼加工业务协同发展局面。

新能源锂电材料一体化布局渐入佳境，未来随着CCM、卡隆威项目的投产，公司盈利能力有望持续增长。铜钴板块方面，受益于技改扩产产量提升，当前公司CCR&CCM铜钴冶炼项目合计权益铜产能4.5万吨，钴中间品金属量7550吨。其中刚果资源CCR（51%权益）拥有3万吨阴极铜、3500吨钴金属量中间品产能；刚果盛屯新材料CCM（100%权益）拥有3万吨阴极铜、5800吨钴金属量中间品产能。未来随着卡隆威矿山冶炼一体化项目（100%权益）有序推进，公司将形成12万吨铜、4.5万吨镍、1.6万吨钴、30万吨锌的年产能。

镍板块方面，公司实现了第一个完整会计年度满产，2020年三季度，友山镍业冶炼项目顺利投产，2021年实现满产的同时为公司积累了丰富的印尼生产运营经验，为后续项目开发建设铺垫。公司当前的镍资源项目包括印尼友山镍业项目（3.4万吨/年，35.75%权益）及赞比亚穆纳里项目租赁权和盛迈镍业高冰镍项目（4万吨/年，70%权益）。随着公司镍钴铜新项目稳步推进，资源冶炼加工一体化布局或将进一步提升公司竞争力，助力业绩维持高位。未来三年公司业绩或将围绕CCR&CCM铜钴冶炼项目、卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目以及印尼友山、盛迈火法高冰镍项目展开。

5.5.格林美

前驱体远景产能规划可观，已嵌入核心供应链。2021年底公司已形成了23万吨三元前驱体总产能，公司2021年上半年核心产品三元前驱体出货量超过4.2万吨，同比增长190%，三元前驱体中8系及8系以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍（Ni90及以上）产品销售占比40%以上，受益于高镍产品占比提升，前驱体产品毛利率达到25.63%，居行业前茅。2022年已经确定订单出货量为20万吨，此外公司还制定了2025年产销40万吨三元前驱体总产能的目标。公司当前已公告超过115万吨前驱体供应备忘录和战略供应合作框架协议。

多渠道的镍原料供应将进一步保障公司前驱体产销放量，业绩成长性可期。公司积极与青山合作，进驻印尼镍资源基地，锁定50万吨镍资源。印尼青美邦项目规划产能5万吨镍，四千吨钴，现金成本仅为1.1万美元/吨，待技术与管理积累成熟后企业或有进一步扩产计划。近日格林美公告，公司与容百科技签订《战略合作协议》，在海外镍资源项目合作方面，格林美及其关联公司出让其在印尼青美邦中8%的股份给容百科技，协助格林美成为容百科技求安躯体战略核心供应商。

与全球车厂电池厂合作，充分发挥资源回收优势：目前，在工信部发布的47家符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业中，格林美占据三家。2021年上半年，公司动力电池回收业务快速增长，实现营业收入5,473.70万元，同比增长75.90%。公司制定了2025年动力电池回收超过25万吨的目标，已经与全球430多家整车厂与电池厂达成战略合作，探讨“废料换原料”的合作模式，在印尼、欧洲建设动力电池回收基地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）